Към края на 2025 г. все по-отчетливи стават призивите на редица инвеститори и анализатори, че изкуственият интелект и компаниите, свързани с него, се намират в ситуация на балон, подобен на този от началото на века. Тогава оценките на редица интернет компании претърпяха тотален срив, който оказа краткосрочен ефект върху икономиката, но пък не доведе до загуба в технологията.
Днес инвеститорите изпращат изключително силна година от гледна точка на представяне на капиталовите пазари. Само преди няколко години бе немислимо, а в момента се приема за нормално компания като NVIDIA да има пазарна капитализация от 5 трилиона долара, благодарение на невероятните си финансови резултати. Впоследствие капитализацията й спадна до около 4,3 трилиона щатски долара. Съотношението цена/печалба е на не толкова високите нива от 45х на фона на реализираните ръстове. Пазарът очаква, че бъдещото значение на показателя ще спадне до около 27х, което за технологичен лидер не е показателно за наличие на свръхнадцененост. Акциите на NVIDIA поскъпнаха с над 30% от началото на годината.
Друга водеща компания, свързана с ИИ, е Palantir, чиито акции поскъпнаха с над 100%.Пазарната й капитализация достигна 445 млрд. долара. Подкрепена от силен ръст на оперативните резултати, компанията вече се търгува при изключително високи оценки - приблизително 438 пъти печалбата и над120 пъти приходите, което подчертава очакванията на пазара за значително бъдещо разширяване.
Microsoftсъщо заложи сравнително рано на ИИ, като инвестира в Open AI - създателя на Chat GPT. Компанията осигурява изчислителната мощ, а OpenAI - ИИ модела. Това й помогна за известен период да се утвърди като най-скъпата компания в света, преди да бъде „победена“ от NVIDIA. Към настоящия момент пазарната й капитализация достига 3,6 трилиона долара. Тя се търгува на съотношение цена/печалба от сравнително „скромните“ за технологичния бранш 34х, а от началото на годината акциите й са се повишили с около 13%.
Моделът на Microsoft прави компанията сравнително зависима както от развитието на ChatGPT,така и от доставчиците на хардуеър (NVIDIA) за изграждане и поддържане на изчислителните мощности.
За разлика оттяхGoogle изгражда свой модел в собствени изчислителни центрове, със собствени чипове. Това прави компанията по-малко зависима от външните доставчици, но в началото на ИИ революцията инвеститорите я определяха като тромава организация, която изостава от останалите. Тази година те станаха по-благосклонни към модела на Google, който предполага по-ниски разходи на работа на ИИи по-добра енергийна ефективност на собствените чипове. В резултат на това акциите на компанията майка Alphabet отбелязаха повишение от 65% към края на ноември, достигайки пазарна капитализация от 3,7трилиона долара и съотношение на цена/печалба от 30х. Междувременно маржовете от търсенето в интернет остават незасегнати.
Това са няколко примера, които показват, че при един спад отделните компании от сектора ще бъдат засегнати по различен начин.
Възприятията на инвеститорите към сектора започнаха да се променят през годината, след като редица технологични компании обявиха внушителни планове за инвестиции в изчислителни центрове и бази данни.
По принцип основният бизнес модел на технологичните и особено на софтуерните компании е свързан с това, че се характеризират с ниска капиталоемкост и следователно ниски нива на дълг, докато маржовете на печалба лесно надхвърлят 30% и дори 50%. Всичко това обаче започна да се променя.
Инвеститорите стават все по-внимателни към обема на необходимите бъдещи разходи за изграждане на цялостна инфраструктура за изкуствен интелект. Докато фондовите пазари като цяло приветстват потенциала на тази технология, облигационният пазар сигнализира за предпазливост относно дългосрочната рентабилност, риска от свръхкапацитет и нарастващите енергийни потребности.
Макар да притежават огромни парични резерви например, технологичните гиганти агресивно навлизат на дълговите пазари, за да финансират капиталовите си разходи. Според редица изчисления общата сума за изграждане на желаната ИИ инфраструктура може да надхвърли 3 трилиона щатски долара до 2029 г. Очаква се Google, Amazon, Microsoft и Meta да похарчат над 400 млрд. долара за центрове за данни само през 2026 г. Тази висока капиталоемкост несъмнено ще доведе и до промени в инвеститорското възприятие към технологичните компании, породено от:
Проблем с възвръщаемостта на направените инвестиции
Технологичните гиганти инвестират стотици милиарди долари в инфраструктура – чипове, центрове за данни и енергийни мощности. Инвестициите изглеждат огромни, особено на фона на очакваните приходи от тях. За да поддържат своите стандарти за високи нива на възвращаемост (ROI), технологичните компании се очаква да генерират значителни приходи, които към настоящия момент изглеждат непостижими. Това би понижило тяхната финансова ефективност и би намалило маржовете до нива на други компании от сектори, свързани с висока капиталоемкост. Ако това се случи, то несъмнено оценките на технологичните компании ще претърпят съществени изменения в посока на намаление.
Агресивно счетоводство – в стремежа си да запазят своята финансова ефективност, редица компании започват да въвеждат агресивна счетоводна политика за понижаване на разходите. Това се отнася конкретно за нивата на амортизация на високотехнологичния хардуер, който придобиват и оперират. Традиционно този актив се обезценява в рамките на 3 години, но сега няколко компании предприемат обезценяване в рамките на 7 до 10 години с обяснение, че чиповете ще запазят своята производителност, а и технологична актуалност, за по-дълъг период. NVIDIA ежегодно изкарва на пазара нови модели чипове, а старите се обезценяват - счетоводна политика, която кара редица инвеститори да смятат, че някои технологични компании надценяват своите резултати и това също е предпоставка за спад на оценките.
Прекомерна взаимозависимост между отделните компании, което увеличава систематичния риск.
NVIDIA,например, инвестира в компанията CoreWeave, която на свой ред купува чиповете на NVIDIA и ги отдава под наем на други ползватели. Производителят на чипове инвестира и в xAI, която също купува продукцията му. Ще вложи 100 млрд. долара и в OpenAI, генериращо допълнително търсене на чиповете.
Сравнението с интернет балона от началото на века
Много ветерани виждат паралели с 2000 г. Тогава интернет наистина промени света (както вероятно ще направи и AI), но инвеститорите загубиха пари, защото заложиха твърде много и твърде рано. Да си припомним, че през 1999 г. Cisco беше това, което е NVIDIA днес – продаваше хардуера за златната треска (рутери и мрежово оборудване). Акциите на компанията се сринаха с 80%, въпреки че самата технология (интернет)се запази и разви значително. Днес инвеститорите се опасяват, че след като всички големи компании закупят необходимите чипове за обучение на моделите, търсенето рязко ще спадне. Това ще срине цените на хардуерните производители, а и оттам на компаниите, които са го закупили, тъй като ще трябва от своя страна да го обезценят в своите отчети.
Технологични ограничения и „законът за намаляващата възвръщаемост“
Доскоро се смяташе, че колкото повече данни и изчислителна мощ се „налеят“ в един модел, толкова по-умен става той. Напоследък обаче се появяват сигнали, че това правило се пропуква. Интернет е почти „изчетен“ от моделите. Свършват качествените данни за обучение, което забавя прогреса.
Енергийната стена
ИИ е изключително енергоемък. Един чат с ChatGPT консумира около 10 пъти повече енергия от търсене в Google. Инвеститорите, които залагат срещу ИИ, всъщност залагат срещу физическата възможност на електропреносните мрежи да поемат този товар. Строенето на нови ядрени реактори или газови централи отнема години, а центровете за данни се строят сега. Този проблем не бива да бъде подценяван.
Комодитизация на интелекта
„Комодитизация“ означава превръщането на нещо в стандартен продукт, който притежава една важна характеристика - ниска цена. В момента стотици компании създават свои собствени модели, като Llama на Meta, Claude на Anthropic, Gemini на Google, моделите с отворен код. Когато предлагането стане огромно, цената на „интелекта“ спада.
Моментен скептицизъм, но и огромни положителни очаквания
В заключение е важно да се уточни, че повечето инвеститори залагат срещу ИИ, а не срещу технологията. Очевидно е, че яростната надпревара между отделните компании ще има печеливши, но и губещи.
Нужно е да се проследи доколко огромните инвестиции ще се трансформират в реален продукт, носещ възвръщаемост за своите инвестиции, в условията на нарастващи нива на дълг в сектора, повишени оценки и невероятно високи очаквания.
